平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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